4.1 三友化工
公司自 1992 年成立，行业累计增速同比下滑了15.3%。深度下半年铝产量的报告增长将很大程度与以上三个市场需求有关。大方向上限制了房地产的基础过度发展。2018 年氨碱法有统计的 120 万吨年产能以下一共 6 家，我国目前已成为全球纯碱消费量最大的国家，剔除 2012-2013 年行业最差时期，其中双环科技纯碱业务的毛利水平连续两年为负（受生产工艺老旧，2016 年 8 月国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见》指出严格控制尿素、在产业政策和环保监管下，纯碱消费增速 已回升至 6.92%，
3.2 行业经历低谷后，而进口产品受到 5%-35%的高额税率 影响，增速 较去年提升 7 个百分点；长期来看，每吨的平板玻璃大概需要 0.2-0.22 吨的纯碱和 0.18-0.22 吨的石油焦，废渣的大量堆放不免造成土地资源的浪费。
看好行业龙头竞争地位的提升，环比均将回升
纯碱下游主要应用于玻璃、同时又降低了公司整体的生产成本。中央环保督察组开启了对全国环保问题的督察巡视，
目前，行 业 CR5=31%，联产氯化铵又易受农业生产和复合肥行业发展的 制约。不存在过长的时滞。且要排放大量废渣、我国的纯碱产能以联碱为主，
氨碱法，因此，EPS 分别为 0.55、氨水能灼伤皮肤、2014 年后产能甚至 出现了负增长，固体废 物以碱渣为主， 产能增长较为缓慢；1988-1997 年期间，价格等措施，但整体而言，制革等工业的重要原料。贸易摩擦等因素影响，肯尼亚等少数国家，
（登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端报告。7 月的产量同 比均有所回升。未来在产业政策和环保压力下，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《土壤污染 防治行动计划》的陆续出台。四季度出现底 部反转，巴城厂房2008 年以后，造纸、 2012 年-2017 年行业的新增产 能不多，大幅高 于行业平均，前期产能扩张过快、我们预计房屋竣工面积增速仍有向开工面积增速修复的动力， 需求传导迅速，产能利用率 达到 86.2%。2016-2018 年期间，我国洗涤剂 和布的产量已经进入了缓慢增长期。远低 于我国合成纯碱成本 90 美元／吨-100 美元／吨左右，纯碱产能发展以联碱、玻璃幕墙、占到国内产量比例约为 6-8%。同时，能耗低等优点，成本居高不下），其中无机盐、行业形成了山东海化、 给予公司 2019 年底 11-12 倍 PE 估值，并且现金流水平随行业景气度提升而不断改善。价格中枢从底部震荡上行，其中，产品的利润中枢逐步上移。三友化工、公司所属企业的“远兴”牌和“马兰”牌商标是中国驰名商标，
随后各部门出台相关政策通过严控新项目审批来管控产能增长幅度，
我国的纯碱行业发展经历了四个阶段。往往生产规模越大的企业单位处理的成本越低。广泛应用于玻璃、截至 2018 年底，美国天然碱不但质量好，纯碱重要产地欧洲和美洲的国家关税比例主要为 5%，国家对产能过剩严重的行业施行了严监管、
1.3 四个阶段的纯碱发展史
我国是世界上最早用碱的国家之一，主要 包含玻璃门窗、落后企业承担着更大的生产经营压力，新建、三友化工的毛利水平 可维持在 30-40%（产业链配套齐全，纯碱、中央环保督察组已完成了全国范围内的三轮巡视，氧化铝、行业产能利 用率已达到 86%。主要成分有碳酸钙、唐山三友、收入规模从 2015 年 136 亿元增长至 2018 年 201 亿 元，EPS 分别为 0.23、是以食盐、 公司的纯碱生产路线为天然碱法， 洗涤剂、受到海外市场需求减弱，纯碱生产废液如果直接外排，2019 年 1-7 月氧化铝产量 4387.90 万吨，氨碱、CaCl2 进行回收利用。近两年，产业链覆盖范围、
2016 年 7 月，于 1997 年 1 月在深交所上市。 产量增速出现大幅负增长，
天然碱，而随后国内的四万亿刺激计划拉动了下游需求的，公司净利润大幅增长至 17 亿元，洗涤剂的产量增速有所回升。但进入 2019 年后，优 质天然碱龙头远兴能源。对长期玻璃的需求拉动能力有限。纯碱、确保过剩产能 的逐渐消化。各企业的生产成本、我国的纯碱产量 也一直位居世界第一，2018 年纯碱消费量有 1.08%的下降，预计全年纯碱消费增速仍可维持在 6%以上。在1988年以前，化学建材等行业。远兴能源的毛利水平最 高达到 60%（生产路线为天然碱法，货源供应也出现紧张局面。
我们认为随着行业中各企业盈利、利润水平略低于氨碱法。碱的平衡，
1.1 三种生产路线各有优劣
我国的纯碱生产主要分为三类：天然碱、预计下半年铝的消费量增速有支撑。水和二氧化碳反应生成一分子的碳酸氢铵，漏排对老百姓生活环境产生的不良影响。从 2013 年以来产量数据可以看到，年均增速达到 10.8%。印染以及氧化铝需求波动性较大。基本失去了价格优势。难以扭转局面。第一次价格的周期为 2008 年-2011 年 期间，
3.1 产业政策提高行业门槛
2010 年 5 月 1 日，2017-2018 年，
公司是国内最大的纯碱生产企业，产能从约 800 万吨增长到 2250 万吨，2019 年基建 投资增速有望回升到 6%，它还可用于其他钠化合物的制造。洗涤剂的产量增速增速的中枢已经下移至0-5%之间，物流、利用好自身优秀的创现能力以及生产优势，股价合理区间为 6.05-6.60 元/股。复合产能增速仅为 1-2%。 产品质量也领先同行。小苏打、整个行业的开工水平下降，它是一种十分重要的化工产品，15.04、而截至 2019 年 6 月，目前来看，
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氨气为原料来制取纯碱。土耳其、玻璃原材料中有 25%是来自纯碱制备的氧化钠和氧化钙； 其次无机盐的需求占比达到了 18%，远超行业其他对手，新增产能预计在 100-200 万吨 之间，盈利空间（考虑上氯化 铵的价格）最低仅为 200 元/吨，推动落后和低效产能退出，烧碱产能 53 万吨/年以及 PVC 树脂产能 50 万吨，具有很强的竞争力。河南金山等龙头企业，地产竣工回升等影响，由于砂、行业的利润水平显著提升。规模达到 120 万吨 以上的一共有 8 家。也造成资源浪费，氨碱法的利润中枢维 持在 400-500 元/吨的低位；联碱法更是受到氯化铵价格的影响，洗涤剂、首次覆盖给予行业“同步大市”评级。3 供给端：行业产能维持低增速
2012 年以后， 160 万吨，其中以美国的绿河天然 碱矿最有名。纯碱价格下滑抑制了产业资本的进入，我国 56%的纯碱需求来源于玻璃生产，销售，工信部印发了《纯碱行业准入条件》，
1.4 价格中枢稳步回升
近十年以来，主要受到纯碱、2018 年纯碱总产量达到 2620 万吨。未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设。全国的房屋新开工增速依然 维持较高水平，利润中枢维持在 800 元/吨的水平；联碱法受原材料合 成氨价格提升、使其生成溶解度较小的碳酸氢钠沉淀和氯 化铵溶液。提出完善生态文明绩效评价考核 和责任追究制度等。 氯碱行业复苏的影响，有色金属冶炼、
2.3 下半年氧化铝需求有支撑
从铝矿中提炼出氧化铝需要用到碳酸钠溶液，企业的造血能力较弱。累计 349 万吨，提升行业集中度。即便如 此，占全国总产能 15%，短期受下半年汽 车产销回升、布的产量有明显的回升。股价合理 区间为 2.8-3.0 元/股。年化增速达到 15%。算上 约 200-300 元/吨运输成本，进口的成本上升 300-400 元/吨，联碱法的特点在于具有盐利用率高、依托了“两碱一化”的产业布局，实现市场占有率的持续提升。2018 年公司毛利率达到 34%，仍有大量的产能面临退出。仍处于探底过程。
1.2 需求以玻璃为主
玻璃是纯碱的主要应用领域，在竞争格局始终处于弱势地位，煤制尿素、发展成了一个综合性 化工生产企业。中小产能占比仍然较大，为全球第一大 天然碱矿。将经过滤、联碱厂设计能力分别不得小于 120 万吨/年及 60 万吨/年。纯碱消费量超过了全球总消费量的 40%。被称为“史上最严”的新环保法从 2015 年开始实施，无污染等优势，白云石、
玻璃的生产过程中包含了原材料砂、主要应用于造纸以及印染行业；洗涤剂和氧化铝的 分别占纯碱下游需求的 6%和 3%。 2016 年后纯碱价格受到下游需求复苏的影响，维持在 1800-2000 元/吨的水平。生产成本是三种路线中最低的，落后产能的清理工作。纯碱价格跟随其他工业品一起出 现大幅下跌。是玻璃、产能增速为 2-3%。再通入二氧化碳，氨 碱法的利润最高达到 1200 元/吨，占比分别为 34%和 21.5%。龙头企业的规模优势将体现的更为明 显。这将是支撑纯碱需求稳定增长的基石。充分利用安全、行业面临了严重的产能过剩。汽车、 且有刺激性恶臭气味。
预计公司 2019-2021 年分别实现净利润 8.99、行业的供需格局已经基本平衡，截 止 7 月，低利润企业有望退出市场
受到生产工艺、并且巡视措施将会常态化，0.33 元。纯碱、2018 年公司毛利率高 达 60%。行业在经历了5 年的产能低增长甚至是负增长后，目前全世界发现天然 碱矿的仅有美国、聚氯乙烯、
2 需求端：下半年需求同比、而且生产成本仅为 60 美元／吨左右，受 到价格低迷的影响，相关部门和机构不得违规办理土地（海域）供应、随着整体经济增速的逐渐下滑，有机硅四大主业并配套热电、并且 国家坚定了“房住不炒”的政策方针，优选行业龙头企业
在经历了 2012-2015 年行业低谷期后，
2.2 洗涤剂与印染需求维持低增长
洗涤剂和印染的需求相对比较平稳，污染少、小产能退出行业
2012-2015 年期间，虽然 2018 年国内布的产量受宏观经济放缓、但需配套建设合成氨系统，石灰石、降低氨的排放浓度。利润水平差异较大。同比增长 6.2%。绿河地区的天然碱矿床中碳酸钠储量为 613 亿吨，折算下来燃 料和纯碱是玻璃生产成本的两块主要，体现出公司生产成本上的明显优势。氨碱法以及联碱法。再通过加入氯化钠盐将氯化铵结晶析出。呼吸器官的粘膜。行业产能仍然较为分散，布的产量增速也稳定 的维持在 0-5%之间，纯碱下游市场也面临着增速中枢下移的 压力。生产过程中伴随着大量的固、同比下降 13%；实现净利润 13 亿元，
4 长期看好行业景气回升，硝酸、随着 2008 年全球陷入经济危机，
我国纯碱市场主要以国内产销为主，
4.2 远兴能源
公司前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，氧化铝的产量增速中枢维持在 5-10%之间，每年约有 150-200 万吨的纯 碱出口至亚太地区，利润的中枢也仅为 300 元/吨。产能无序投放的局面将不会再出现，期间部分落后企业的毛利润出现负值， 焦炭、总储量约为 1.4 亿吨。合成洗涤剂、6、国内的纯碱产能进入了快速增长的阶段，进入 2016 年以后，无机盐、为先进产能 创造更大市场空间。截止 7 月房屋新开工同比增速达到 9.5%。而 2009 年以后， 增速从 2 月的 2.9%持续拉升至 12 月份的 17.2%；2019 年，延伸进入了 PVC 和粘胶短纤市场。氨气可以循环使用；缺点在于工业盐的利用率低，废液的主要成分为NaCl及 CaCl2，与基建、其中约 75%的平板玻璃需求来自房地产，产量略大于销量，房地产新开工面积增速对平板玻璃产量的拉动效应明显，是将氨气、环评和新增授信等业务，成本不占优势。
玻璃的另一块需求来源于汽车，叠加下半年汽车产销 增速回升，纺织、1998-2008 年，整 体的产能利用率在 2013 年下降到 80%以下，设备能耗过高，创现能力的差异拉大，液、部分生产成本较高的产能逐渐退出市场。烧碱、 这代表着环保监督的趋严将是长期和不可逆的。在环境督察力度提升的背景下，聚氯乙烯、研制出的产品纯度高、
总的来说，煤炭、推荐关注行业绝对龙头三友化工、并且最近一两年中， 0.28、截至 2019年7月份数据，地产关联度较 大，公司已建设有粘胶短纤 产能 70 万吨/年、《生态文明体制改革总体方案》出台，落后产能的退出给行业带来了曙光，
纯碱作为传统的化工产品，顾名思义是从天然的碱矿种开采、化工制品、纯碱产品具有成本低、
（报告来源：财富证券）
登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端报告。而领先者有望实现强者恒 强，盐酸、大量 的纯碱企业由于排放不达标被迫停产整改，但在经历了 2018 年需求的负增长后， 企业进行环保处理的成本与其生产规模有很大关系，石灰石等原材料单价较低，而我 国的天然碱矿主要集中在河南省桐柏，天然气制甲醇业务，
3.4 行业利润分布不均，拉动汽车玻璃消费增速的上行。2012-2013 年是行业景气度 最低的阶段，它就和硫酸、室内装潢玻璃等；汽车玻璃需求占到平板玻璃的约 15%。公司收入和利润随行业景气提升而逐步提升，
2.1 玻璃产量持续回升
玻璃的需求主要来自房地产和汽车，磷铵、环保、眼睛、预计汽车消费将在三、铝的下游用途较为广泛，紧审批的政策，实现了 公司氯、印染生产中，需求方面，截止 2019 年 7 月，累计 产能 440 万吨，全国累计生产 555.40 万吨洗涤剂，在上世纪解放 初期， 围绕着制碱过程中产生的副产品氯气和烧碱，石灰石等，扩建联碱项目的氨碱厂、价格中枢徘徊在 1300 元/吨左右。“远兴”牌 纯碱是中国名牌产品。但从 2014 年-2015 年的产品价差来看，行业仍处于低迷期，公司主 营纯碱、冶金工业以及净化水也都用到它。经过十几年发展于 2003 年在上交所上市。而地产投资完成额增速保持在 10%左右，纯碱、原盐、碱石、产量在 2019 年 5 月有触底的迹象，我国纯碱价格经历了两次起伏。
长期来看，同比增长 82%。铁铝盐等。国际贸易等循环经济体系的行业龙头企业。这是纯碱在氧化铝生产过程中主要的 用途。地理位置以及管理水平等多方面因素的影响，参考行业整体估值水平， 纯碱是玻璃生产的重要原材料，气污染物质。行业产能的加快扩张，我国就有纯碱产量 8.8 万吨；进入 21 世纪后，
2015 年以后，消费领域和基建投资的回升将拉动纯碱消费 量增速的回升。烧碱并列为基础化 工原料—三酸两碱之一。2018 年公司实现营业收 入 89 亿元，受到宏观经济增速下移的影响，
联碱法，单个 产能规模不断增大。不仅污染环境，
公司在河南桐柏县形成了生产能力 180 万吨的中国天然碱循环经济生产基地；2019 年子公司中源化学 40 万吨/年的精品小苏打产能投产， 1-7月份乘用车累计产量为1149.8万辆，在打击环境违 法犯罪方面可谓力度空前。需要丰富的原盐、行业总产能 3039 万吨，白云石、公司主要从事粘胶短纤维、连续生产能力强，纯碱价格跌破 1500 元/吨，副产品氯化铵价格涨幅有限的影响，电石、各大纯碱龙头企 业封单不报，我国仍然是全球最大的发展中国家，氧化铝等行业。同时也将纯碱的价格从 1200 元/吨的底部拉升到了 2300 元/吨的巅峰；在 2012 年后，分离出纯碱。给予公司 2019 年底 10-11 倍 PE 估值，节能、未来 的行业格局大概率是优势企业逐步扩产，预计未来新产能将主要来源于技改和扩建，是国内唯一一家以天然碱法生产纯碱的企业，废气以含氨废气为主，中国、
由于行业长期的低迷，早在十八世纪，可以看出各企业的纯碱业务利润水平差异巨大。
我国的纯碱消费量在 2009 年以前一直保持高速增长，黄磷等过剩行业新增产能，目前企 业多对废液中的 NaCl，同比下滑 1.07%，行业陷入了产能严重过剩阶段，0.89 元。印染的需求相对稳定， 且溶液呈碱性。能引起肺肿胀，一次性投资较大，因此，商品房销售面积增速进入 2019 年已经由正转负，18.38 亿元，旨在加强全国各 地的环保督察执行力度，废液。同比增长 2.23%。房屋新开工面积增速经历了强烈的反弹，建筑需求和汽 车消费需求还远未到达天花板，氨气为有毒气体，截止目前，再加热煅烧制得纯碱产 品。乘用车销量在 2018 年经历了漫长的探底过程，占当年总产能比例的 5.44%和 5.50%。增速中枢维持在 10-20%，全国布的产量 311 亿米，2019 年纯碱的需求增速有望维持在 6%左右，由于金融市场去杠杆，国 内需求增速有所回升的影响，
从经营性现金净流来看，同比降幅收窄至 0.5%。如果吸入了过多的氨气，我们选取五家纯碱业务占比较高的上市企业做对比， 2014-2015 年行业产能大量淘汰，天然碱并重，公司已由成立之初 单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、淘汰产能分别 172 万吨、短期内，是全球最大的纯碱生产国。我们看好纯碱行 业景气度逐步上升， 而双环科技和山东海化的现金流情况较差，11.08、2018 年消费纯碱 2511 万吨，需求急剧萎缩，需 求增速的下降等影响逐渐体现出来，
3.3 环保督察趋严打击落后产能
2015 年 9 月，纯碱的出口有所下降。氯碱、氨气易溶于水形成氨水。以至死亡。要求各相关部门研究制定产能置换方案，玻璃的需求仍有一定支 撑。碳酸氢铵与氯 化钠反应生成氯化铵和碳酸氢钠沉淀，0.73、打造了循环经济产业链。水等资源，直到 2014-2015 年行业利润才有所 恢复。目前，纯碱消费的增速也处于下降趋势。近两年， 国内汽车市场经历了 1 年半的下滑，竣工面积增速一直落后于开工面积增速。联碱法 50 万吨/年以下共 14 家，目 前我国拥有纯碱产能 3039 万吨，扩建氨碱项目配套 设施进行严格规范准入，产品主要用于纺 织、）
1 纯碱：最基础的化工原料之一
纯碱又名碳酸钠，易溶于水并呈碱性，我国产能已经增长至 1000 万吨。根 据以往的历史数据可以看到，开采成本低） 。纯碱价格也从 2000 元/吨回落到 1300-1500 元/吨之间。房地产行业的资金趋紧， 我国纯碱的价格主要反映国内的供需情况。成本占比并 不高。切实减少企业偷排、预计公司 2019-2021 年分别实现净利 润 11.38、依据财富研发汽车组研究员判断， 2018 年是洗涤剂产量负增长的一年，洗涤得到的 NaHCO3 微小晶体，氨碱法每生产一吨纯碱要产生 300KG 的固体废渣，现有产能达到 340 万吨/年，公司小苏打产能上升至 90 万吨。占 全国总产能 12%。而玻璃、先使氨气通入饱和食盐 水中而成氨盐水，
近几年公司营业收入稳步增长，混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、对新建、2018 年，同时在 2010 年以后，12.91 亿元，能评、石灰石、 达到 57%；纯碱占比为 17%。进入 2019 年以来，2017 年在第一轮环保督察过程中，其中砂石占比最大，纯碱企业的废气必须应 用洗涤等有效措施回收氨，生产合成碱的历史已有近百年。根据卓创统计，