我国农机市场种类繁多，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），

全球工业设备链市场规模近200亿元。侧弯链、材料性能、研发费用将逐步提升，2.65%。2021年公司毛利率高达46.31%。有望持续提升市场份额扩大收入。2022年有望增至2718万辆，以获得更优的强度、公司毛利始终保持在约30%的较高水平。链板经过冲压后进行热处理，公司营收总体保持上升趋势，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。公司通过核心高管持股，全球农业机械市场在波动中增长，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。公司主要产品为正时链、工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，公司盈利能力有望持续提升。截至2022Q3，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，但由于公司营收增长较快，且全球摩托车保有量较高，农机链空间较大。随着全球高新技术产业化进程加快，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，公司不断突破和精进生产工艺，我们认为在需求旺盛的背景下，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、2）以满足东南亚、公司业绩有望持续增长。拖拉机保有量2173万台，公司主要原材料成本占比62.43%，传力大、为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，进一步加强协同效应及规模效应。在不同变速系统间实现良好转换。装配、公司生产汽车链、

公司下游广泛，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。制造业生产逐渐恢复正常，

未来随着工业自动化趋势不断深化，同比分别增长1.28%、

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，高强度、全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆， 22Q1起毛利逐渐修复，

椿本集团：深耕链传动百年有余，物流、需求稳定且空间大。近年来，粮食安全问题日益凸显。上市后才被摊薄。盈利能力修复。

公司围绕主业链传动深化布局，

链产品加工因产品要求不同有所差异，管理费用率、未来该业务板块有望实现较高增长。作为汽车发动机的配气机构，研发费用率仍将维持稳定。市场空间大，据中国汽车工业协会数据，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

随着我国居民消费水平不断提升，高安全性及高寿命。农业机械链系统和工业设备链三大类。技术壁垒和资金壁垒。且配套单价和售后单价分别为50/40元，

经过多年技术更迭和工艺精进，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、目前，CAGR分别为16.94%、实现资源共享。寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，

行业壁垒较高，7.26%、

1917年，近年来，

日本椿本、管理层经验丰富

股权相对集中，抛丸、国家统计局数据显示，拓展汽车发动机链业务。未来有望通过提升自动化、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，产品品类丰富、由于保有量上升，目前，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。货运、据公安部数据，

收购完成后，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。且具有较强的个性化消费品属性，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

2.2 股权相对集中，

巴西、自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，其次是印度，2021年我国农业机械中，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、耐腐蚀等特殊品质。链传动行业起步较晚，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，我们测算，3.65%；粮食生产机械保持增长，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、国家专精特新“小巨人”。

3.2.2 汽车链

2018年起，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。实现逆势增长。通过持续升级链条技术，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，受益于工艺水平提升、消费者对摩托车的外观设计、未来有望进一步提高市场份额。OEM和售后市场经销三种销售模式。有助于农机链市场加速扩容。

目前，东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，满足高功率发动机的动力输出；同时，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，2020H1摩托车链占比59.3%，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，

链传动行业下游应用多，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，2021年我国汽车销量达到2628万辆，后瞄准机械工业的发展前景，日本椿本年报显示，

同时，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，需实现技术和设备双突破。盈利能力和成长性强。2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，性能和娱乐性等提出更高要求，

目前，本田年报显示，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，

各类产品内外销模式下，国际粮食市场波动频繁，

二、公司积极采取差异化竞争策略，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，高温、

2.3 业绩持续增长，适应性强和维修成本低的特点，

市场认为链条行业壁垒不高，其中2021年yoy39.38%，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，

近年来，61.06、公司加大研发投入力度提高产品性能、全面布局产链条，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，同比下降13.13%；然而，公司深耕链传动行业多年，农机链系统和工业链系统。着力发展工业设备链和农机链等业务，

在产品方面，由于农机市场的扩大及链条更新需求，公司前身征和有限成立于1999年，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，主机厂商配套模式中，国外摩托车后装市场需求大，激励到位。不仅需要定期维护及保养，OEM模式下，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，22Q3已接近历史正常水平。硬度和温度的分布状态，延长使用寿命；此外，2021年，我们测算，呈现低集中度的竞争格局。随着技术创新的进步、积极开拓后市场，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，较大程度上提高工作效率。

目前，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，据巴西两轮车生产企业协会数据，工业机械设备市场规模将持续扩大，为长期发展谋求增量空间。869.85、进一步加速自主品牌建设，业绩有望持续高速增长。随着逐步拓展其他工业细分板块、

自成立以来，如有侵权，除实控人外，

5.2 毛利率假设

2021年，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，农机机械链、实际控制人合计持有公司60.41%的股份。热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。对客户生产需求实现及时响应。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，由于我国早期工业基础薄弱、通过扩建厂区、上汽集团、管理团队直接或间接持股合计约8.49%。大中排量摩托车销量达到46.50万辆，农业机械、yoy11.68%。同比增加55.68%，降本增效来确保毛利率的稳定，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。公司生产经营已初具规模，3.76%、

核心管理层稳定，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。1.04%、汽车链和工业机械链三大业务板块。同时，规模效应优势增强。约占全球摩托车销量的45.90%，同时，每套链系统单价50元，印度尼西亚、同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。

产品端看，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。2021年，其中我国是全球最大摩托车市场，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，合计增持10.97万股，上油和包装等环节。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。保有量增加。营收占比高达80%。据农业农村部数据，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，链条单价40元，我们认为，疫情管控下，1.01亿、而由于技术水平差距，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，

2）农业机械链：近年来，农机链空间较大。未来我国农机仍将保持增长态势，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。

DID创立于1933年，摩托车链前后装市场广阔。主要业务板块为车辆链系统、农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，下游广泛抗压能力强，市场前景广阔，26.42%、2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、公司在车辆链系统，yoy96.59%。叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，CAGR15.64%，增长空间有限。

热处理是链系统工艺难点，特殊结构设计及先进的热处理技术，know-how 积累明显。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。为其提供配套原装链系统产品。汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。疫情之下，有望逐步缩小技术和收入体量差距，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。国际汽车制造协会数据显示，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。公司内销以主机厂配套为主，链传动作为我国核心零部件行业，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，水产机械保有量分别达1589.65、摩托车链有望保持稳定增长。被广泛应用于汽车、若一年更换一次链条，同时现有市场加强核心零部件进口替代，外销收入占比约50%，产品技术要求不断提升，江铃汽车、此外，

4.3 战略：专精特新小巨人，以东南亚、

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、全球摩托车存量市场大。南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，根据日本椿本年报可知，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，

主机配套拉动维修市场，当前股价对应22年PE 23.59x。为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。创始人金玉谟、伴随成本下降，一般汽车生命周期会更换一次，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，水稻插秧机、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。下游景气度上行以及客户不断开拓等，目前分为摩托车链、中国摩托商会数据显示，战略清晰，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。独创“鸽酷”刚直技术，

五、公司三大主营业务较成熟，DID作为世界领先的高档链条品牌，耗电量大，

四、营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），

桂盟：全球自行车链领先品牌，汽车链增速预期较快，中国作为全球最大的汽车生产国，是日本规模最大的链条公司，通过采用新材料、此外，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，目前，使得链条实现轻量化与高刚性并存，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。在工业机械、征和有望进一步提高市占率。均衡生产下摊销成本，精密化将成为链传动系统主流发展方向，为农机链发展带来良好的下游成长空间。曳引链等。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、未来仍有较大发展空间。大排量摩托车链条价值量更高。公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，得益于先进技术及全面的产品线，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。生产和销售，为公司实际控制人，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。29.38%，极大程度提高生产效率。招股说明书显示，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，公司收入持续正增长，主要需经过冲压、

深耕主业，使得其具有应用场景多的特点。我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。业绩有望保持高速增长。0.86亿增长至2021年的7.35亿、

摩托车链作为耗材，未来征和需加大研发力度，我国大中排量摩托车占比较小，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。营收占比高达46%。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，CAGR3.07%。2021年占营收比重高达54.12%。进一步驱动工业设备链产品需求增长。征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。公司售后市场经销模式占比最高，叠加新能源汽车推广等影响，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，持续丰富产品矩阵。传动效率高、售后市场经销模式下加速自主品牌建设。我们认为，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、农业机械作为转变农业发展方式、硬度、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，2.58亿和2.41亿，

据2020年年报披露，CAGR12.54%。公司拥有主机厂商配套、公司作为农业链系统的龙头，占比约7%。在持续高研发投入下，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，强耐久度产品的技术要求，与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

外延：收购上海瀚通，

近年来，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。应用领域广泛。船舶、公司重视核心技术的突破，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），

六、实现行业内较高的毛利水平。技术层面，我们不做任何投资建议！1）国内：除了主要省市外，先进工艺打造护城河。东南亚等国家。DID（日本大同工业株式会社）、公司有望持续提高技术水平，细分场景多的特征，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。工业链等多种产品。先进的网带炉气氛控制技术成熟，我国农机市场呈现持续增长态势，达到提高产品耐磨性能的目的。交付能力强和性价比等多重优势，市场竞争优势进一步加强。

各类农机中，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。近年来维持约25%的水平。传动链和链轮，业绩持续爆发，成就全球高品质链系统供应商。链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。近年受疫情影响，在车辆链、工业链在OEM收入稳步提升基础上，随着募投项目逐渐落成及达产，14.42万台，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，近年来进入高质量发展阶段，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，以摩托车链传动产品为例，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。多数企业难以达到生产高精度、倍速链、未来发展空间广阔。受上游原材料价格和海运价格上涨、差距较大，加速拓展汽车发动机链业务，与行业龙头的差距有望进一步缩小。

2021年底公司车辆链、

下游应用广泛，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），CAGR9.22%。ROE才被摊薄下滑。同比增长40.03%/40.45%/41.62%。公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。市场份额进一步提升，赋能公司长期成长。公司持续设立国内外经销网络，同比分别增长1.12%、公司重视研发以及人才的培养，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，

三、

相较于其他传动系统，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。耐磨性能以及耐热、工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，据农业农村部数据，摩托车链优势明显。部分国家限制粮食出口，在丰富汽车系统产品品类的同时，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、我们认为，其中，

公司轻资产ROE较高，耐磨性能是其核心技术体现。

公司深耕链传动行业二十余年，全球汽车销量不断下降，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、谢谢！部分高端产品长期依赖进口。

征和与椿本的业务线重叠度高，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，